（报告出品方/分析师：国金证券袁维徐雨涵）
政策支持+需求扩张推动市场发展，眼科行业成长确定性高
我国眼科医疗服务市场规模从年的.1亿元增长到年的.4亿元，年复合增长率为19.6%。
医院眼科，医院往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，吸引越来越多的患者选择医院就诊。
加之医院运营模式可复制性强，在过去的五年间，我国医院发展迅猛。
年到年，医院市场规模迅速从约.3亿元增长至约.6亿元，年复合增长率为20.7%。
我国人口基数庞大，医疗服务需求较大且在持续增长中，诊疗人数和住院量均在持续增长。
虽然目前大部分患者医院诊疗和住院，但在增长速度上，医院床位数量、诊疗人数和住院量的增速在近医院的增速。
医院床位数量、诊疗人数和住院量占全国的比重分别从年的19.4%、12.0%及14.7%增长至年的27.5%、14.8%及17.4%。与此同时，医院的人才资源，即卫生技术人员数量以及医师数量增长同样迅速。
医院卫生技术人员数量医院的3-5倍，年医院的卫生技术人员数量以及医师数量占全国卫生技术人员数量和医师数量的比重已经达到23.7%及25.8%。
随着我国人口老龄化程度的加深以及民众不良用眼习惯问题的持续，眼科急门诊诊疗人次稳步攀升。我国眼科门急诊诊疗总人次从年约98.4百万人次增长至年.9百万人次，期间年复合增长率约为6.8%。其中，医院发展迅速，门急诊人数增长速度超过整体眼科诊疗人数的增长水平，医院数量的快速增长，尤其是医院的迅速扩张，医院的市场份额有望进一步扩张。
以视光为例，青少年近视率居高不下，政策高度重视近视防控。据国家卫健委调查，年青少年总体近视率为52.7%，其中小学生近视率35.60%,初中生近视率71.1%，高中生近视率80.50%。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。
政府高度重视近视防控战略实施，相关诊疗需求将得到释放。年，教育部等八部门发文明确综合防控目标：到年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在年的基础上每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。
华厦眼科：覆盖眼科全科诊疗，连锁运营推动全国网点体系布局
眼科专科医疗服务连锁集团，厦门眼科中心诊疗水平行业领先。
公司成立于年，专注于眼科专科医疗服务，向国内外眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。
诊疗网点覆盖全国多地，门诊人次、年收入等指标位居行业前列。
公司已在国内开设57家医院，覆盖17个省及46个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。年，公司年门诊人次达.14万人次，实施眼科手术的手术眼数达29.28万眼，处于行业领先地位。此外，公司在国内已开设20家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。
公司股权集中，员工持股比例较高。
截至年12月26日，公司董事长苏庆灿先生直接持有30.41%的股份，通过华厦投资持间接持有25.58%的股份。公司设有6家有限合伙企业作为员工持股平台，包含涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股占比19.12%。黎晓新教授、吴护平教授等多名核心技术人员间接持有公司的股份，与公司未来发展深度绑定。
公司建医院为中心、向全国辐射的模式。
立足于厦门眼科中心领先的医院运营管理经验，公司通过内生增长和外延扩张相结合，以连锁运营的模医院输出统一且高质量的医院运营模式，确保了异地扩张过程中医疗服务质量和患者诊疗体验的一致性。
公司致力于推进“医教研”体系协同发展。
医院厦门眼科中心持续开展临床研究合作及学术交流，推进学科建设和诊疗实力的提升。至年3月，公司申请和开展了10项国家级、8项省级科研课题；参与和开展临床试验项目20项，其中全国多中心项目担任总PI的项目3项；在各类期刊发表科研论文篇，其中SCI收录论文66篇。医院与厦门大学、北京大学等院校建立合作关系，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作，持续加大医务人才的培养力度，进一步为公司未来发展做好医务人才储备。
公司经营业绩持续向好，盈利能力稳步提升。
从年到年，公司营业收入从15.97亿元迅速增加至30.64亿元，年均复合增长率为17.69%。在新冠肺炎疫情的干扰下，年公司的营业收入增速受到影响，但仍然保持增长趋势。年公司归母净利润为4.55亿元（+36.01%），年到年的年均复合增长率为55.70%。年前三季度公司实现营收25.23亿元（+10.15%）归母净利润3.98亿元（+18.13%）。
眼科医疗业务是公司收入主要来源，华东地区贡献主要业绩。
年至年，眼科医疗业务每年都贡献了近九成的收入，年实现了收入26.26亿元（+19.98%）。配镜业务收入年达到3.60亿元，占营业收入比重从9.18%逐渐增加至12.01%。公司医疗网点覆盖全国多个地区，其中华东地区的收入于年达到21.93亿元，华南、西南等地区业务发展迅速，对营业收入的贡献不断增加，年营业收入增速分别达到42.94%、33.68%。
医保结算收入对主营收入的影响逐渐减少。在公司各诊疗项目中，部分诊疗项目存在通过医保基金结算的情形，医保结算收入占主营业务收入比重呈现出逐年下降的趋势。
白内障、屈光、配镜、眼底等诊疗项目贡献大部分营业收入。年，公司实现屈光项目营收9.58亿元，占比36.47%；白内障项目实现7.56亿元收入，占比28.80%；眼底诊疗项目实现3.40亿元收入，占比12.96%。屈光项目和配镜业务发展迅速，-年复合年均增长率分别为25.93%和27.16%。
公司综合毛利率稳中有升，管理费用率逐渐下降，净利润率不断提升，盈利能力得到改善。
公司毛利率在-年间稳定在40%以上，年开始小幅增加；公司净利润率在-年间持续提升，年实现净利率14.80%。由于行政开支的管控加强，公司管理费用率从年的17.66%逐渐减少到年的10.35%。年受新冠肺炎疫情反复影响，线下营销活动开展难度增加，公司减少线下营销开支，Q3营销费用率下降至11.93%。
专家荟萃助力连锁复制，消费升级优化收入结构
汇聚顶尖眼科专家，积极探索前沿技术
公司以厦门眼科中心为技术中心，汇聚国内外知名专家，通过连锁模式向全国输出。
厦门眼科中心作为公司的学术高地，汇聚黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，不断提升和优化所治疗技术，搭建全国疑难眼病会诊平台，为集团下属医疗机构提供支持。其中，中华医学会眼科学分会原主任委员黎晓新教授、赵堪兴教授分别领衔的疑难眼病会诊平台、小儿疑难眼病会诊平台为公司贡献突出。
九大学科带头人经验丰富，助力集团眼科诊疗全面发展。公司以眼病诊疗为发展基础，拥有九位学科带头人，建立覆盖眼科八大亚专科及眼视光专科的眼科全科诊疗服务。
医院实力雄厚，主导多项科研项目。厦门眼科中心是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家药物临床试验机构，设立了国家博士后科研工作站、院士专家工作站等。
截至年10月，公司主导或参与了《遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究》、《经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗LCA2及抗凋亡分子机制探索》、《神经营养因子GDNF调控Survivin/CRM1在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究》等重要学术项目。年至年，公司共承接科研项目项，其中国家级项目有83项。
医院数量众多，医疗人才储备丰富。公司拥有经验丰富的专业医务人才，截至年，医院数量达到56家，拥有医师，其中副高级医师人，副高级医师占比33.67%。
医院科室完备，诊疗实力雄厚。深圳华厦医院、重庆华厦医院、福州医院及上海和平医院等医院学科搭建齐全，除医院中常见的屈光、视光、白内障科室外，还开设有眼底病专科、小儿专科、眼表及角膜专科、青光眼专科等诊疗项目，专家团队经验丰富，诊疗设备先进齐全。
以深圳华厦医院为例，医院拥有36位医师，其中副高级医生有28人，并成立了全国眼科名医工作室和美国远程会诊中心，汇聚了广东省视光学会眼影像专业副主任委员、中国非公医疗协会眼底病学组常委、原深圳市医院眼底病科主任、《中华眼底病》杂志通讯编委赵铁英教授等资深医生。
依托连锁布局优势，内生外延高效布局
公司网点布局全面，实现全国连锁运营。公司以厦门眼科中心为基点，通过连锁运营的模式向全国拓展诊疗服务网点，覆盖17个省份和46个城市，以福建地区为核心，向华东、华中、华南、西南、华北等地区延伸发展。
目前，国内主要的眼科医疗服务企业大多处于区域化运营阶段，小部分企业在全国范围内展开业务，公司在全国范围内连锁运营，实现从区域运营到全国连锁的跨越。
医院快速实现盈亏平衡，医院有望扭亏为盈。年，深圳华厦、宁德华夏、医院扭转亏损局面，公司旗下35家医院进入盈利阶段。医院大部分处于市场培育阶段，折旧规模及成本较高，尚处于亏损状态，医院在当地品牌影响力的扩大，收入有望不断提升，盈利情况持续改善。
医院业绩优异，运营状态良好。
医院在当地市场建立品牌知名度及获客渠道后，通过不断强化影响力，持续增加营业收入规模，为公司创造高质量收益。除厦门眼科中心的医院外，福州眼科、深圳华厦、杭州华厦等凭借专家资源、学科建设等优势，贡献突出业绩。
多业务板块同步发力，消费升级助力成长加速
强劲医疗实力保障基础眼科业务稳定增长。基础眼科业务包含白内障、眼底、眼表、斜视及小儿弱视等项目，公司在基础眼科疾病诊疗项目领域拥有众多国内外知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应业务量的持续增长，-年间，该类服务收入从13.51亿元增长至14.51亿元。
消费类业务发展空间大，有望带来更多的业绩增长。年，公司屈光、视光业务收入占比分别为31.25%及11.78%，共计为43.03%，占比相对较低。此外，相较于基础眼病业务，消费类业务可复制性强、发展难度低，且不依赖于医保支付，在消费升级背景下，该类业务有望为公司创造更多收入，年配镜业务实现3.61亿元收入，同比增长36.49%
中高端屈光项目高速成长，占比不断提升。
公司不断增加在屈光项目技术、人员及设备等资源的投入，全飞秒、ICL等屈光手术占比逐渐提升，成为公司收入增长的重要动力。年，中高端手术量达70,眼，是普通手术量的两倍左右；中高端手术单价在年为.3元/眼，比普通手术单价高出34.76%。
顺应医疗及消费升级的趋势，中高端白内障占比快速提升。
公司积极提高眼科医疗服务的质量及附加值，并根据患者需求提供差异化的中高端个性化服务，如提供使用三焦点人工晶体、多焦点人工晶体等晶体的手术等。年，公司白内障手术平均价格达到元，较年增长13%，平均客单价明显提升。
盈利预测与估值
眼科医疗服务业务：随着居民健康意识的提升、老龄化进程的加速以及集采降价的驱动，眼科医疗服务行业有望继续扩容。
受新冠疫情反复影响，部分医疗机构存在暂停营业或患者来院难度增加的情况，防疫政策调整后，预计明年眼科线下诊疗将有序恢复，前期未能就诊患者需求将加速释放，有望恢复到-年左右的行业快速发展阶段增速。
医院学科底蕴深厚、开设业务齐全、网点布局广泛，预计-年公司眼科医疗服务业务收入增速分别为9%/21%/22%。
由于规模效应，设备仪器等固定资产投资成本占比下降，多项业务毛利率或出现小幅上升。考虑到屈光手术技术进步，高客单价术式推广进展顺利，高端术式占比不断提升，预计-年公司屈光手术毛利率分别为54.2%/54.9%/55.9%。由于患者对术后生活水平的更高追求，白内障高端晶体应用比例不断增加，带来白内障手术的客单价提升，预计-年公司白内障业务毛利率分别为35.8%/36.2%/36.3%。
配镜业务：青少年近视率居高不下，国家政策高度重视近视防控，相关诊疗需求将得到释放，公司视光中心布局项目落地后将进一步提升配镜业务竞争力，预计-年公司配镜业务收入增速分别为20%/31%/33%。考虑到角塑镜仍有较大的渗透率提升空间，相较于框架镜客单价较高，同时随着离焦镜产品放量，框架镜客单价有望显著提升，预计-年毛利率分别为57.1%/57.6%/58.6%。
药店、其他业务：公司药店、其他业务占比相对较低，医院进行药品、器械销售等业务，预计-年药店、其他业务收入增速分别为3%/5%/6%、15%/12%/12%。
综上所述，我们预计公司-年营业收入分别为33.77亿元、41.16亿元、50.64亿元，分别同比增长10.2%、21.9%、23.0%。
公司整体费用率水平较为平稳，考虑到年疫情影响线下营销业务开展，公司销售费用率有望维持在较低水平，由于公司积极转变营销方式，提升营销工作效率，预计未来两年营销费用率将维持平稳。
我们预计未来公司收入规模快速增长，为维持核心管理团队、专家团队稳定，管理费用率未来两年将稳定在11%以上。为保持核心学科竞争优势，夯实医教研一体化平台建设，公司研发费用率有望逐年小幅提升至1.4%左右。
预计公司22-24年归母净利润为5.21亿元、6.80亿元、8.68亿元，22-24年分别同比增长15%、30%、28%。
选用相对估值法对公司进行估值，选取同属于眼科医疗服务的爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科作为可比公司，年至年平均市盈率分别为71倍、54倍和39倍。
考虑到公司积极在全国范围内完善眼科医疗服务网络，后续区域视光中心建设项目、医院医疗服务能力升级项目落地后有望进一步贡献业绩增量，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司23年70倍PE估值，对应目标价85元/股。
募集资金扩大业务辐射范围，提高专业服务水平。公司本次公开发行股票募集资金用于：
天津华厦医院项目：
（1）天津华厦医院规划床位为80张，拟开设包括白内障、眼底、屈光、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科，建筑面积为平方米。
（2）采购全飞秒激光系统及配套设备、准分子激光、快速消毒锅型等手术设备，三维眼前节分析、光学生物测量仪、OCT（光学相干断层扫描）等检验设备，麻醉设备、消毒设备、门诊设备等。
（3）为解决在项目实施过程中，因国家政策性调整以及为解决意外事件而采取措施所增加的不可预见的费用。
区域视光中心建设项目：
（1）主营业务定位为主要提供框架眼镜和隐形眼镜的验配及销售服务、角膜塑形镜的销售服务以及眼视光相关日常维护服务，为医院医学验光配镜的患者提供更加便捷、可及的销售及维护服务。
（2）采购验光设备、磨片设备、办公设备等。
医院医疗服务能力升级项目：对西安、镇江等10家分院的屈光手术设备进行升级换代，配置德国蔡司VisuMax全飞秒激光手术设备。
信息化运营管理系统建设项目：建设“远程会诊系统”、“数据灾备中心”、“眼科云PACS平台”、“云LIS平台”、“电子病历”、“云病历系统”、“网络安全系统升级”、“集团临床数据决策中心”等。
补充营运资金项目：用于公司营运及发展储备资金。
风险提示
租赁物业存在瑕疵的风险：公司旗下医疗机构大部分采取租赁经营场所的方式开展业务经营，部分租赁物业存在无法提供证书、规划用途与实际用途不一致等情形，如果未来相关政府部门进行整改，可能无法及时寻找到可替代物业或承担额外经济成本。
医院盈利不及预期的风险：公司旗下尚有18家医院在年度处于亏损状态，若长期未能建立起品牌知名度和稳定的获客渠道，则可能面临持续亏损。
医保定点资格风险：公司医保收入占比较高，在医保费用总量控制的背景下，若医保定额收紧，对收入稳定增长可能造成不利影响。
眼科人才流失或不足的风险：考虑到公司将加医院布局，未来公司的人力资源可能无法满足公司发展的需要，可能对建设进度产生一定的影响。同时，知名专家团队对公司医院具有强大赋能作用，若专家人才出现流失，可能对获客、科研建设等方面产生一定不利影响。
限售股解禁风险：公司部分首发原股东限售股份及首发战略配售股份将于23年5月和11月满足解禁条件，解禁股份数量占公司总股本比例为0.65%、28.43%，若届时上述股东进行减持，公司股价面临波动风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自